A股壳资源,价值几何?

2017-12-14 00:41| 查看: 1374| 评论: 0|来源: 互联网

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借壳上市是指非上市公司通过受让控股股份、权益互换、定向增发等方式进入上市公司,并取得上市公司的控制权,实现其上市的目的。壳资源价值即是买壳上市的成本,由于监管部门没有规定借壳费用可以合法化,导致实操案例中,交易双方会选择较为隐蔽的方式实现壳资源成本的转化。如果A股壳资源可以量化,监管部门、会计准则、税务部门允许壳资源成本合法、透明,计入借壳方成本,交易双方明码标价,不必偷偷摸摸,善莫大焉!但横亘在各方的难题是:A股壳资源,究竟能否量化?如何计算?

估值方法的选择
资产估值已有3种较为成熟的方法:收益法、市场法和资产基础法。目前国内借壳上市中,置出资产普遍使用资产法或收益法,置入资产普遍使用收益法。众所周知,国内资产评估值是交易各方讨价还价的结果,以输出逆推输入,评估值没有太大意义,只是交易的一个强制程序而已,不在本文讨论之列。
但是对于借壳上市的交易双方而言,对置入、置出资产的估值,使用内生性估值较为稳妥;对上市公司估值,使用可比市场价格作为估值基础较为简便。
置入/置出资产的估值
收益法、资产基础法皆以利润作为基础,利润受到会计准则、企业会计政策及会计估计等诸多可供选择方法的操纵,而且准则盲点颇多,由此得出的估值并不可靠。不同于资产评估,内生性估值是通过资产产生的现金流来反映现金流潜力及风险来评估公司价值的方法。唯有真金白银的现金流才能真实揭开价值的面纱,更能可靠地反映估值。
尽管内生性估值较为艰难,实操中运用的可比市场价格可能与内生性估值相差较远,但是对于交易各方而言,内生性估值是确定交易低价、价格上限的基础。

1.内生性估值计算公式
与传统的股权估值不同,内生性估值不能仅限于股权估值,更要将标的公司的负债纳入公司的整体估值范畴,亦即资产估值。资本结构的不同、举债能力、举债成本、利息覆盖率亦对公司的未来现金流产生巨大影响,明显的例子就是高速公路上市公司,负债极大地影响估值。

内生性估值的公式如下:
代表所有者的股权估值=t年的公司自有现金流现值+第t年终值的现值+现金和可变现证券+持有其他公司的股权。
资产估值=代表所有者的股权估值+代表债权人的未偿还负债价值。

2.不同类型公司,估值影响因子大不相同
金融企业估值易受到监管政策的影响:保险公司举牌上市公司源于监管部门的准入(近期迫于万能险收到公众的质疑、谴责,保险公司可能受到保监会的严格监督)、保险资产的投资收益下降;银行股受人行政策(如资本金充足率、信贷扩张或收缩、基准利率调整)、金融产品获批的影响。
周期性资产估值受经济周期影响,养猪业传统估值受2年赚一年亏的“猪3年”周期影响(但最近是2年亏3年赚),大宗商品估值受宏观经济及周期性商品价格的影响。
上述两类企业估值还较为容易,但是对于服务业等轻资产公司,估值则更难。竞争的门槛、行业的集中度、技术的快速发展、商业模式的被复制会导致估值瞬间跌入谷底,但是一些拥有品牌、独特能力的公司,估值仍然较高,如还未盈利的京东。

上市公司估值
当证券分析师被上市公司说的心花怒放时,证券分析师坚定而大胆地说:我给你P/E:80倍的估值,也并非滑稽可笑。基于可比价格的相对估值更易于为各方接受,便于快速达成交易。
大多数投资法则是以可比市场的倍数为基础,类比法是以与标的资产类似的上市公司可比交易价格为基础,赋予不同的倍数来确定。
常用的市场倍数有P/E(市盈率)、MVIC/R(已投资本的市场价值/收入,已投资本的市场价值是公司的所有者权益和带息负债之和,但不包括现金)、MVIC/EBIT(已投资本的市场价值/息前税前利润)、P/CF(市值/总现金流)、P/BV(市净率),尤以市盈率最为盛行。
即使同类的上市公司数量较多,但是找到可比性很高的上市公司并非易事。投资者需要研究行业价值创造源泉、经济周期、风险因子、不同所有者差异、公司特质、未来资本性支出、现金流变化、资本结构等,尤其是增长动能及增长潜力(股票看未来),进而赋予不同的倍数。
笔者在上市公司担任财务总监期间,接待了形形色色的调研人员,初出茅庐的财务顾问可以信心满满地告诉交易方,我给你的估值是根据同行业A公司的估值进行倍数调整得出的。实际倍数的赋值需要浸淫数年的功力与深刻的洞察力,应关注细分市场容量、增长背后的逻辑与盈利驱动因素。
中国股市估值弹性不仅受增长制约,更容易受政府政策影响。行业监管、外汇监管、利率监管、投资导向监管、针对特殊群体的鼓励或限制性等政策多变,构成了中国股市的独有特色:体量极大的国有企业参与其中,并得到国家支持,导致很多行业的竞争并非充分;房地产行业存在很大泡沫但不能刺破;产能极大靠出口、境外投资化解供应过剩的局面难以解决;政府及企业运用高杠杠积累了庞大的债务;转型艰难,中速增长将是新常态。
目前A股市场,行业研究员或证券分析师基本依赖资本市场可比市场价格对非上市公司股权进行估值,试图拉近两者之间的距离。如果估值与市场价格相近,则证明自己的估值是对的;如果估值与市场价格差异较大,行业研究员或证券分析师则通过估值调整来拉近与市场价格的估值,证明自己的估值也是对的。
内生性估值反映了公司的基本面,基于现金流的内生性估值取决于三要素:现金流、增长率和风险。现实操作中,我们往往对风险溢价做出了不切实际的评估,翻翻保荐人的尽调报告、评估师的评估报告,往往只是定性而没有量化风险,这其实与忽视风险无异。市场是一只看不见的手,拉长时间段来看,市场是对的,但是短期并不是很有效,市场价格扭曲是常见的现象。但是对于追求短平快的国人来说,有谁愿意考虑3年后市场呢?

借壳上市一般分为取得控股权、剥离壳公司不良资产并注入借壳方优质资产两步走,或两步并作一步走。
借壳成本的计算
基于售壳方的借壳成本计算
借壳成本由三部分组成:
1.原股东出售股份×停牌前股价×(1+控制权溢价)-(置出资产内生性价值-置出资产转让价)控股股份、普通流通股、限售股,存在不同的市场价格。从某种程度上讲,控股型权益隐含的控制权溢价未体现在股价上。
从理论上说,控制权溢价也是倍数,是通过超额回报来予以补偿,九十年代的美国股市控制权溢价率为20%,但是在中国似乎没有找到标准,控股权溢价率普遍高于此值。实践中,A股控制权溢价补偿的方式可以有多样,各方可能还不用考虑超额回报,主要原因有两点:控股股东可以通过股权/业务的关联交易获取利益、巧妙将成本费用加于上市公司、上市公司应得到的各类政府补贴/返还给控股股东等方法剪羊毛;控制权如同出租车的营运证,控制权溢价可以通过转让而获得补偿甚至获利,羊毛出自接盘侠。
新的《上市公司重大资产重组管理办法》修订后,对壳资源的降温有一定的短期作用,但是控制权溢价明显走向分化,垃圾壳价格可能大幅跳水,但净壳、活壳价格仍然看涨。神仙居天堂、凡人降人间、小鬼进地狱,是监管部门应当解决的问题。
2.借壳后原股东存量股份×(停牌前股价-类比上市公司股价×系数)+(借壳方置入资产的内生性价值-借壳方置入资产的评估值)×借壳后原股东持有的股比由于投资者的迫不及待,一个没有业务的壳公司,市值达到几十亿元,高估值形成了估值深坑,借壳方必须首先填平深坑,即“停牌前股价-类比上市公司股价×系数”,在此基础上的估值增值才能实现。
3、操作费用包括审计费、律师费、评估费、财务顾问费、承销费、管理费、公关费等费用,简单明了,易于计算。

基于借壳方的借壳成本计算
借壳成本也由三部分组成:
1.借壳方受让股份×协议价格-(置出资产内生性价值-置出资产转让价)×借壳方受让后持股比例。
2.黄建欢、尹筑嘉《证券公司借壳上市:模式、成本和收益比较》文中,提出的借壳成本计算方法值得借鉴。假设:合并之前壳公司的总股本为Qa、借壳方总股本为Qs,合并前壳公司市值为Va、借壳方置入资产评估价值为Vs,壳公司与借壳方置入资产的换股比例为m,借壳方借壳后持有上市公司的股权比例为(Qs×m)/(Qa+Qs×m),即稀释比例为:K=100%-(Qs×m)/(Qa+Qs×m),借壳方承担的借壳上市成本:Cs=Vs×K-Va×(1-K),本公式反映股权互换稀释相互抵消后的借壳方让渡价值。
3.借壳方置入资产的折价=借壳方置入资产的内生性价值-借壳方置入资产的评估值。
4.操作费,同上。
至于借壳成功后股价的推升,不属于借壳时点计算的借壳成本。

借壳上市后的风险应予量化
无论内生性估值模型,还是可比上市公司价格的倍数模型,定量模型工具不能代替定性判断,永远不能忽视借壳上市成功后的风险,尤其是关键成功因素或其赖以存在基础的要素发生重大变化。

对可预测的持续性风险,一旦风险因子发生变化,应迅速调整贴现率,对于非持续性风险,需要考虑发生的概率及其对应产生的影响。

商誉已经不是会计问题,已经成为并购中的巨大风险,对于高于公允价值、躺在账上的巨额商誉,中国会计准则委员会有可能予以费用化。对借壳上市的企业而言,是必须而且不得不面对的问题:盈利预测兑现不了怎么办?股份激励、薪酬考核完成不了怎么办?市盈率下降引起股价下行怎么办?股价下跌,运用杠杆实现借壳上市的控股股东怎么办?

背离西方理论的中国股市
至于以较高的增发价格收购借壳方置入资产,原股东可能出于维护增发前市值或享受借壳后股价上升带来市值增加的利益。借壳方明知壳很贵,但是天无绝人之路:通过提高置入资产的价格,将估值共同做高,售壳方索求高,借壳方不肯吃亏,普通股股东希望股价更高,大家共同抬轿子,皆大欢喜。

流动性折价反映了因不能将所有者权益快速变现而导致的价格减值,根据对美国20世纪90年代限售股研究的成果,流动性折价水平在35%左右。A股有没有流动性折价?当然有,限售股就是。目前重大资产重组规定是借壳方注入资产的限售期为3年。由此就可以推导流动性折价率,目前融资融券成本为8.6%/年,按3年期计算,100元的现值为78.07,因变现而产生的流动性折价率(%)为100-78.07=21.93。

当然,这是证监会的强制定价,交易各方似乎并不在意流动性折价,主要原因在于A股大扩容、注册制是大势所趋,大部分市盈率高的公司估值将大幅缩水(A股指数似乎不高,但是主要是结构决定的,拜市盈率低的大盘蓝筹股所赐,托住市盈率畸高的中小盘子股),壳方股东只关心卖个好价格,无暇顾及借壳方注入资产的流动性折价,而且借壳方都有盈利保底承诺和限售期。
A股市场目前还是投机场所,上市公司壳资源仍然是稀缺资源,导致壳资源估值虚高,为什么借壳上市者趋之若鹜?如果站在岸边不下水,会错失机会。学会如何在泡沫中游泳,泡沫破灭之前上岸才是借壳方的王道。
历史证明,大多数借壳上市并不成功,借壳上市后“一年红两年温三年之后无人问津”、甚至昙花一现的比比皆是。如果借壳成本是合理的,风险是可控的,完成业绩、实现增长仍是很困难,下一步考虑的是如何退出的问题,你唱罢我登场,资本市场无故乡。


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